Os dados do PIB do segundo trimestre merecem comemoração. Ocorreu uma desaceleração relativamente ao crescimento insustentável dos trimestres anteriores, mas foi uma desaceleração menor do que a esperada, e o Brasil crescerá acima de 7,5% em 2010. Há décadas que taxas dessa magnitude não ocorriam. Mas este é, também, um crescimento puxado pela expansão da demanda doméstica, que tem se expandido acima do crescimento do PIB. Com isso, as importações líquidas têm crescido continuamente, levando a déficits crescentes nas contas correntes.
Nos últimos 12 meses, o déficit nas contas correntes alcançou US$ 43,8 bilhões, e chegará ao final de 2010 a US$ 50 bilhões, ou 2,5% do PIB. Nos próximos anos, veremos déficits ainda maiores. O crescimento dos investimentos continuará excedendo as poupanças totais domésticas, que são insuficientes.
Se não existissem ingressos de capitais suficientes, esses déficits não seriam possíveis. O câmbio real se depreciaria e o País teria de seguir políticas fiscal e monetária contracionistas. Era isso o que ocorria no passado sempre que o Brasil enfrentava paradas de ingressos de capitais. Atualmente, contudo, nosso problema não é a escassez, mas sim a abundância de ingressos de capitais.
Há duas forças por trás dessa abundância. De um lado, as correções no regime macroeconômico brasileiro reduziram os riscos, atraindo capitais. De outro, o excesso de liquidez, derivado das taxas de juros próximas de zero nos EUA, Europa, Japão e Reino Unido, combinado com o baixo grau de aversão ao risco, empurram capitais para os países com melhores perspectivas de crescimento econômico e com menores riscos. Dentre esses estão os emergentes que necessitam da complementação de poupanças externas para acelerar o seu crescimento, como o Brasil. Por isso, podem adotar políticas (fiscal e monetária) estimuladoras de maior crescimento da demanda doméstica.
Para evitar o risco de um segundo mergulho, o Federal Reserve (banco central dos EUA) terá de manter a taxa de juros próxima de zero por um extenso período, e provavelmente ainda terá de aumentar o ativo de seu balanço. Taxas de juros próximas de zero também terão de ser mantidas por um extenso período pelo Banco Central Europeu, pelo Banco da Inglaterra e pelo Banco do Japão, que vivem igualmente perspectivas sombrias de crescimento. Contrariamente ao ocorrido em 2008, quando a crise bancária levou a um aumento forte da aversão ao risco, caiu verticalmente a probabilidade de uma nova crise bancária, e com isso a aversão ao risco é atualmente baixa.
Nos EUA, o TARP capitalizou os bancos, e as autoridades europeias assumiram um firme compromisso de evitar que a crise de dívida soberana nos países da periferia do euro provoquem uma crise bancária. Com taxas de juros próximas de zero e baixa aversão ao risco, capitais são empurrados para os países com melhor desempenho no crescimento e com baixos riscos macroeconômicos. Dentre esses países está o Brasil.
Nos últimos anos, a soma de todos esses ingressos de capitais no Brasil tem sido suficiente para financiar todo o déficit nas contas correntes, acumular reservas, e ainda permitir uma gradual valorização do câmbio real. Nos últimos 12 meses, em particular, tivemos um ingresso de mais de US$ 20 bilhões em investimentos diretos líquidos; de mais de US$ 45 bilhões em ações; e de mais de US$ 20 bilhões em renda fixa, com o estoque de reservas passando de US$ 200 bilhões na metade de 2009 para pouco mais de US$ 250 bilhões no último mês. Se o Brasil não acumulasse pesadamente reservas, o câmbio real se valorizaria, e o País pagaria o custo de uma sobrevalorização cambial.
O que fazer diante desse quadro? Uma possibilidade é que o governo continue fazendo mais do mesmo, isto é, continue intervindo pesadamente no mercado à vista de câmbio, evitando com isso uma maior valorização, mas aceite o aumento das importações líquidas e uma valorização moderada do câmbio real. Com isso, o consumo e os investimentos poderiam continuar a crescer acima do crescimento do PIB. Maior consumo significa maior bem-estar da população, e maior investimento significa mais crescimento econômico, e isso mostra que esses déficits nas contas correntes teriam um benefício.
Reservas. No entanto, a acumulação de reservas traz custos, que são altos. O custo fiscal da acumulação de reservas é dado pela diferença entre o que as reservas rendem para o Tesouro Nacional e o que ele paga de juros sobre os títulos públicos vendidos para esterilizar seus efeitos monetários. No último Relatório de Gestão das Reservas Internacionais, o BC mostrou que, com a queda da taxa internacional de juros, o rendimento das reservas está atualmente muito próximo de zero. Já o custo de sua esterilização aproxima-se da taxa de juros básica, que é - e persistirá - elevado. Com as reservas atualmente em torno de 13% do PIB, este custo aproxima-se de 1,5% do PIB por ano. Olhando apenas para os custos, talvez o governo fosse tentado a aceitar uma maior valorização cambial.
Mas esta acumulação tem também benefícios. O menor deles é o "seguro" contra os efeitos depressivos de uma parada de ingressos de capitais. O benefício marginal deste "seguro" já foi mais elevado no passado, quando o estoque de reservas era menor, e caiu com o crescimento desse estoque. Lembremos que, em 2008, o Brasil tinha reservas de US$ 200 bilhões, suficientes para reduzir a um mínimo os efeitos da crise. O benefício marginal dos novos US$ 50 bilhões acumulados desde aquele momento deve ser pequeno.
O outro benefício, que na minha avaliação é muito maior, é evitar a sobrevalorização cambial. Nos últimos anos, os ganhos de relações de troca e a queda do passivo externo líquido permitiram uma valorização, que teria de ser aceita. Mas, se o BC não tivesse feito intervenção pesada no mercado de câmbio, essa apreciação seria muito maior, levando a um câmbio sobrevalorizado. Justificam-se, assim, intervenções mais intensas.
Uma segunda possibilidade, mais correta, seria a realização de um forte aperto fiscal, que elevaria as poupanças totais domésticas, contribuindo para reduzir a absorção. Seria uma elevação significativa do superávit fiscal primário, direcionada para contrair a absorção, e não apenas levar à queda da relação dívida/PIB. Com isso, os déficits nas contas correntes seriam reduzidos. É claro que essa medida, isoladamente, não resolveria o problema.
Paradoxalmente, os superávits fiscais maiores reduziriam ainda mais os riscos, atraindo mais capitais, o que forçaria o BC a continuar intervindo no mercado de câmbio. O governo continuaria a suportar o custo da esterilização das reservas, mas poderia permitir que uma parte do aumento da poupança doméstica fosse absorvido pela elevação da taxa de investimentos. O benefício seria um crescimento econômico mais acelerado, com um crescimento mais lento do passivo externo.
Um novo governo, eleito com grande maioria logo no primeiro turno, teria todas as condições para realizar um ajuste como este. Talvez o faça. Mas, se for tão míope quanto o atual, e preferir manter a mesma rota de ampliação intensa de gastos públicos e das transferências que estimulam o consumo, ao lado da aceleração dos empréstimos por parte de bancos públicos, colherá o benefício temporário de uma maior popularidade, e perderá excelente oportunidade de acelerar o crescimento com menor peso quando os inevitáveis ajustes tiverem de ser feitos no futuro.
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